Cours du dollar : le dollar restera faible en 2010

baisse du DollarsAprès avoir connu une forte baisse depuis mars 2009, le dollar apparaît désormais significativement sous-évalué. En 2010, la monnaie américaine n’amorcera pas de mouvement de retour vers son taux de change d’équilibre. En effet, le maintien par la Réserve Fédérale de son taux directeur à un très bas niveau tout au long de l’année à venir continuera d’alimenter la faiblesse du dollar.

Toutefois, il est peu probable qu’il dévisse. D’une part le besoin de financement extérieur des Etats- Unis s’est nettement réduit. D’autre part, les banques centrales des pays émergents devraient continuer de placer majoritairement les réserves de change qu’elles accumulent dans des titres américains. En revanche, le marché des changes restera volatil et les monnaies des pays émergents continueront d’être poussées à la hausse tout au long de 2010.

Après sa baisse en 2009, le dollar est désormais sous-évalué

Le dollar a connu des fluctuations de grande ampleur depuis l’émergence de la crise financière : après s’être très nettement apprécié de l’été 2008 à février 2009, son taux de change effectif nominal progressant alors de 24%, il a soudainement baissé à compter de mars 2009 contre un grand nombre de monnaies. A ce jour et depuis mars 2009, son taux de change effectif nominal a reculé de 14%. De plus, si on regarde son taux de change effectif réel, il apparaît que le dollar est revenu à l’un de ses plus bas niveaux historiques.

Ainsi, si l’on se base sur les parités de pouvoir d’achat déterminées par l’OCDE, le dollar est désormais nettement sous-évalué par rapport aux autres grandes monnaies des pays développés. Sa sous-évaluation moyenne contre les sept plus grandes devises est à présent de -20%. Il est légitime dans ce contexte de s’interroger sur son évolution en 2010 : doit-on s’attendre à une chute incontrôlée de la monnaie américaine, autrement dit un « krach dollar », ou bien, au contraire, à l’amorce de son retour vers son équilibre de long terme ?

Pour anticiper l’évolution du dollar en 2010, il faut tenir compte de trois facteurs cruciaux :

  • la politique monétaire de la Fed, qui entretiendra la faiblesse du dollar ;
  • l’appétit des banques centrales des pays émergents pour les titres américains, qui ne sera pas démenti et réduira fortement le risque de « krach dollar » ;
  • la prudence des investisseurs privés étrangers à l’égard de la situation financière dégradée des Etats-Unis, qui les amènera à ne pas renforcer fortement leurs achats de titres américains.

En 2010, la politique monétaire continuera d’affaiblir la monnaie américaine…

La politique monétaire de la Fed restera en 2010 le principal déterminant de l’évolution du dollar.

La politique d’assouplissement quantitatif de la Fed a affaibli le dollar en 2009…

Il faut rappeler que, en 2008, la politique monétaire de la Fed avait eu une moindre influence sur le cours du dollar parce que l’exacerbation de la crise financière avait renforcé l’attrait du dollar en tant que valeur refuge. Toutefois à partir de mars 2009, la politique monétaire a repris son rôle déterminant. Ceci s’explique par le fait que, à cette période, la Fed a franchi une étape supplémentaire dans sa politique non conventionnelle : en annonçant le 18 mars qu’elle achèterait massivement des titres Treasuries, des Mortgage Backed Securities et des Agencies, la Fed est entrée officiellement en politique d’assouplissement quantitatif.

Or, une telle décision a eu deux fortes implications baissières pour le dollar :

  • La détermination affichée par la Fed au côté des politiques mises en place par le gouvernement américain et les autorités des autres grands pays a fini par renforcer la confiance. L’aversion au risque a diminué d’autant plus que les indicateurs macro-économiques se sont progressivement redressés. L’appétit des investisseurs pour le dollar en tant que monnaie refuge s’est alors réduit. Bien plus, alors que les taux courts américains étaient proches de zéro, cette réduction de l’aversion au risque a favorisé la mise en place de positions de carry trade financées en dollar, ce qui a affaibli davantage la monnaie américaine.
  • Surtout, une telle politique monétaire, de par sa nature, a été intrinsèquement un facteur d’affaiblissement du dollar. En effet, lorsqu’une banque centrale achète fermement des titres sans stériliser ses achats, elle crée en contrepartie de la monnaie, ce qui se traduit, toute chose égale par ailleurs, par un gonflement de sa base monétaire. Celui-ci apparaît d’autant plus durable si la banque centrale indique qu’elle envisage de conserver ces titres durant une période prolongée, ce qui a été le cas de la Fed. Dès lors, le risque est, qu’à un moment ou un autre, cet accroissement de la base monétaire se traduise par une accélération de la progression de la masse monétaire, ce qui in fine génèrerait de l’inflation.

L’impact sur la devise est immédiat. La hausse du risque inflationniste renforce la perspective des prix relatifs ce qui réduit mécaniquement les rendements réels futurs du pays et affaiblit la monnaie contre celles des pays qui ne pratiquent pas une politique monétaire similaire. Ce mécanisme explique d’ailleurs très bien pourquoi, à compter de mars 2009, les bonnes surprises relatives à la conjoncture américaine ont eu pour conséquence d’affaiblir le dollar contre les autres grandes monnaies : celles-ci ont inquiété implicitement quant au risque inflationniste de la politique menée par la Fed.

Plus généralement, les devises des pays ayant mis en place des politiques d’assouplissement quantitatif en 2009 ont toutes connu un affaiblissement significatif vis-à-vis des monnaies des pays n’ayant pas eu recours à une telle politique.

… et entretiendra sa sous-évaluation en 2010…

En 2010, la politique d’assouplissement quantitatif de la Fed pèsera encore sur le dollar. En effet, même si la Fed ne procèdera pas à de nouveaux achats de titres au-delà des montants déjà fixés, la base monétaire restera au début de l’année 2010 encore importante, ce qui maintiendra le risque inflationniste et exercera des pressions baissières sur le dollar.

Ces pressions pourraient toutefois progressivement diminuer au cours de l’année si la Fed met en place, comme elle l’a indiqué, des opérations de reverse repo à grande échelle. En effet, dans un tel cas, la Fed prêterait une partie des titres qu’elle a achetés en échange de liquidité aux institutions financières, ce qui réduirait mécaniquement la base monétaire.

A ce jour, toutefois, il existe encore une incertitude sur la capacité de la Fed à mener de telles opérations à très grande échelle. S’il apparaissait que la Fed ne réduit que partiellement la taille de la base monétaire et que celle-ci reste, malgré tout, nettement supérieure à ce qu’elle était avant l’émergence de la crise financière, le risque inflationniste demeurerait en partie, ce qui continuerait de peser sur le dollar.

… au côté de la politique conventionnelle

Au-delà de la politique monétaire quantitative de la Fed, sa politique conventionnelle sera également un facteur de faiblesse du dollar vis-àvis de certaines autres grandes monnaies au cours de 2010. En effet, si, comme elle s’y est engagée, la Fed maintient durablement bas son taux Fed funds, c’est-à-dire au moins jusqu’à la fin de l’année 2010, le différentiel de taux entre les Etats-Unis et les pays qui auront amorcé leur restriction monétaire se creusera nécessairement.

Ce différentiel de taux croissant entretiendra la faiblesse du dollar et, ce, d’autant plus que le très bas niveau des taux américains favorisera une poursuite des opérations de carry trade. En effet, tant que les investisseurs n’anticiperont pas de remontée prochaine de son taux par la Fed, ils continueront d’être incités à emprunter en dollar et à placer les fonds qu’ils ont levés dans un pays où les rendements sont plus élevés.

… mais il n’y aura pas de « krach dollar »

Si la politique monétaire de la Fed entretiendra une faiblesse récurrente du dollar contre un grand nombre de monnaies, il n’y aura pas un réel risque de baisse incontrôlée de la monnaie américaine en 2010. En effet, le scénario selon lequel les Etats-Unis ne sera pas dans l’incapacité de trouver le financement extérieur qui leur est nécessaire.

Tout d’abord, parce que le besoin de financement extérieur des Etats-Unis s’est encore significativement réduit depuis l’émergence de la crise financière. Le déficit de la balance courante qui atteignait 6.4% du PIB au quatrième trimestre 2005 n’a cessé de se réduire depuis en conséquence, dans un premier temps, de la baisse du dollar advenue depuis mars 2002, puis de la très forte contraction de la demande intérieure américaine lors de la crise financière et de la récession de 2008-2009. Au troisième trimestre 2009, le déficit de la balance courante s’est établi à 3.0% du PIB. Ainsi, alors qu’un flux moyen de financement extérieur de 70Mds $ par mois était nécessaire aux Etats-Unis au quatrième trimestre 2005, leur besoin de financement mensuel est revenu à 36Mds $ par mois au troisième trimestre 2009.

Par ailleurs, le flux de financement des officiels étrangers vers les Etats-Unis restera robuste. D’ores et déjà le rapport TIC du Trésor sur les achats nets de titres américains par les officiels étrangers a montré que ceux-ci s’étaient établis en moyenne à 12.4Mds$ par mois au troisième trimestre 2009, ce qui est proche de leur moyenne de 2002 à 2006 qui était de 12.1Mds $ par mois. Ces achats importants de titres américains par les officiels étrangers, c’est-à-dire essentiellement les banques centrales des pays émergents, s’articulent sans aucun doute avec les interventions que celles-ci ont dû mener pour limiter l’appréciation de leur monnaie contre dollar en 2009.

Or, en 2010 à nouveau, les pays émergents, et notamment la Chine, devraient continuer d’intervenir sur le marché des changes pour ne pas pénaliser leur commerce extérieur et freiner en conséquence brutalement la reprise de leur conjoncture. Bien plus, alors même que la vigueur de cette reprise exercera des pressions haussières croissantes sur leurs devises, ces interventions devraient s’intensifier. En conséquence, les banques centrales devraient continuer d’accumuler d’importantes réserves en dollar qui seront certainement placées très majoritairement dans des titres américains.

En effet, si certains pays se sont interrogés sur la légitimité du statut de monnaie de réserve internationale du dollar, la monnaie américaine reste malgré tout à ce jour la principale devise d’allocation des réserves de change : cela a été confirmé par le rapport Cofer du FMI du deuxième trimestre 2009 qui montrait que la part des réserves de change allouées en dollar était de 63%. En 2010, les pays émergents ne devraient pas chercher à diversifier massivement leurs réserves de change car cela porterait intrinsèquement le risque de faire chuter le dollar, ce qui réduirait fortement la valeur des réserves qu’ils ont jusqu’ici accumulées.

Enfin, alors que les achats nets de titres américains par les investisseurs privés étrangers se sont établis en moyenne à 34Mds $ par mois au cours du troisième trimestre 2009, les Etats-Unis ne devraient rencontrer, au total, aucune difficulté à obtenir le financement extérieur qui leur est nécessaire. En effet, alors que les marchés de titres américains restent les plus profonds et les plus liquides, le flux d’achats de titres par les investisseurs privés étrangers vers les Etats-Unis ne devrait pas se tarir en 2010.

Le marché des changes va rester instable et volatil

La politique monétaire de la Fed sera donc essentielle pour déterminer l’évolution du dollar en 2010 alors qu’il n’y aura ni désaffection marquée vis-à-vis des titres américains, ni regain de l’engouement à leur égard. Ainsi, alors que la Fed entend stériliser une partie des achats de titres qu’elle a effectués via des opérations de reverse repo, le dollar devrait s’apprécier vis-à-vis des monnaies des pays dont les banques centrales maintiendront, voire étendront, leur politique d’assouplissement quantitatif. Cela sera le cas notamment du yen, alors que la BoJ poursuivra la politique qu’elle a jusqu’ici menée et pourrait même mettre en place de nouvelles mesures de politique non conventionnelle pour lutter contre la déflation.

En conséquence, le yen devrait s’affaiblir contre dollar vers le niveau de 105Y/$ d’ici la fin d’année 2010. La politique monétaire de la Fed n’en restera pas moins, pour autant, beaucoup plus accommodante que celle de la plupart des autres pays développés. La BCE pourrait amorcer une remontée graduelle de son taux directeur au troisième trimestre 2010, ce qui entretiendra la robustesse de l’euro contre dollar autour de 1.50$. Au Royaume-Uni, alors que la BoE pourrait, elle, remonter son taux à partir du deuxième trimestre 2010, cela se traduirait par une correction haussière du sterling à 1.73$ fin 2010. Par ailleurs, le bas niveau du taux Fed funds et la moindre aversion au risque favoriseront la poursuite des carry trade financés en dollar. Cela soutiendra la plupart des monnaies du G10, mais surtout les devises des pays dont les taux d’intérêt sont élevés comme notamment le dollar australien qui pourrait atteindre 1.00$ d’ici la fin 2010.

Enfin, les pays émergents ne devraient accepter qu’une appréciation très limitée de leur monnaie contre dollar. Les interventions répétées par leurs banques centrales seront, certes, probablement de plus en plus difficiles à stériliser, ce qui se traduira par une forte accentuation de la liquidité dans ces pays. La contrepartie de ces politiques de change pourrait être une poursuite de la hausse des marchés d’actifs des pays émergents et le maintien de pressions haussières sur le prix des matières premières.

One Response to “Cours du dollar : le dollar restera faible en 2010”

  1. Rick dit :

    I agree with you the us dollar has become very undervalued during 2009.

    It will be interesting to see if their new leader can do something to get them back on track.

    Rick.